近来古越龙山股价接连跌落，最新价12.25 元与本年最高价16.88 元比较跌幅27%，总市值和流转市值跌至77.8 亿元和74 亿元。有关公司估值和生长性的剖析和评论存在比较大的不合，首要是对公司2012 年三季报增速大幅低于预期、销售费用大幅添加、黄酒职业的生长性、公司的添加潜力和水相等的观点截然不同。咱们认为有必要站在国内酒业时空转化大布景之高度，对黄酒职业及公司开展大趋势和优劣势进行再知道， 特别是结合十八大对未来我国社会、政治、经济、文明、生态、法制以及党建等方面的战略部署进行再知道。
1. 酒业时空转化的深度和广度决议黄酒正迎来黄金十年和大开展时机不容臵疑，黄酒作为养分酒、养身酒、固基酒和长寿酒，彻底可以凭仗表里优势，迎候千载一时前史机会，具有充沛理由承担起酒业时空转化新主角之重要人物。支撑我国酒业时空转化的首要理由:（1）政府三公消费方针为最高最大布景要素。年头以来三公消费方针持续约束公款购买和消费高级烟酒，导致高级品牌白酒销量大幅下滑，针对性较强的大品牌正走下高端消费神坛且现在态势愈加明亮，为次高端白酒和区域名优白酒以及非白酒腾让了空间；（2）白酒过度消费负面要素过多。白酒特别是高度白酒长时间过度饮用必定导致喝酒者身体受伤，在不需求、不必要醉酒情况下，适量喝酒、饮用安全酒、养身酒等会成为喝酒新文明（300336）的重要新内在；（3）消费晋级必定构成酒类消费代替。有助于健康的酒将会逐步大行其道，喝酒者在寻求有益于身体健康喝酒的一起也开端重视有助于进步美食的佐餐酒；（4）全国黄酒商场的培养与推行已获得很大开展。黄酒是专一完好代表中华悠长前史文明、从前最全国化的我国酒，民国开端显着被白酒代替之后一度萎缩至东南一隅，但现在已成为浙、沪、徽、苏、闽、豫、湘、鲁、粤等二十多个省市及许多区域的主力酒和行销酒，江浙沪中心区域的销售额与非中心区域销售额之比已从2003年的9:1变成现在的7:3；（5）黄酒职业自身的革新立异等成为职业加快开展新动力。现在职业的立异与革新首要表现在五个方面:一是正在着力立异黄酒文明，加快与我国今世酒文明兼容；二是加快技术进步，改善工艺口感，着力进步质量和层次；三是一起开发推行时髦与传统品类，跻身高端消费和特定消费商场；四是立异鼓励机制与革新办理体制，将大力进步职业生机；五是开端学习学习其他酒种成功经历，探究黄酒推行成功途径，现在以古越龙山为代表的龙头企业已获得可喜开展； （6）黄酒具有多从头首领酒基因，十八大将发明严峻前史关键。黄酒是多个朝代的贡酒，其新首领酒基因可总结为:它是最具我国前史文明特征的酒种、倍受历代皇亲贵族与社会精英推重、成为最高领导人的对外礼品酒、倍受国家和当地支撑等八个层面。彻底可以预期，党的十八大今后的若干年，跟着反腐败力度的加强，三公消费方针的进一步执行，高端白酒的过度消费、负面效应、价格水相等注定会遭到更多重视和约束， 黄酒这一最具魅力的我国酒在我国政治、经济、社会、文明、生态文明、法制以及党的建设中，无疑会愈加遭到重视并扮演重要人物，逐步成为政务、商务和群众消费中的重要酒种，迎来史无前例的严峻前史机会。
2.未来几年黄酒职业必将提速添加，两大我国酒种的添加趋势是白酒向下、黄酒向上，估计未来三年黄酒职业全体收入增速有或许到达16%、20%和20%以上，赢利增速会更高。（1）宏观经济降速与固定资产出资增速放缓及政府严厉约束“三公消费”高端酒，对白酒和黄酒构成反方向影响。白酒价格偏高、消费过度、负面效应多等已为世人诟病，加上消费容量的天花板约束和基数增大等要素，未来三年职业性增速必将放缓。相反，黄酒为开发严峻缺乏、规划很小的养分健康型酒种，且首要为群众消费，消费刚性高于白酒；一起比较于白酒和葡萄酒而言，其价格相对较廉价，因而黄酒消费底子不受政府“三公”消费约束；（2）白酒和黄酒享用的方针待遇差异较大。白酒为当当地针所鼓舞而被国家方针所约束，但黄酒以其悠长的前史，较强的民族特征性、较高的养分价值以及低耗粮性一向遭到国家和当当地针的两层支撑。在国家发改委和工信部联合拟定的《食品工业十二五规划》中已明晰指出要扩展黄酒职业干型、半干型产品产量，并鼓舞黄酒企业研制合适北方地区的立异产品。除此之外，黄酒的税负也是所有酒种中最低的，如白酒按“0.5 元/斤从量+20% 从价”两层纳税，啤酒吨酒价格3000 元以下按220 元/吨征收，3000 元以上250 元/吨，葡萄酒按10%从价计征消费税，而黄酒消费税仅为240 元/吨，吨酒价格10 万元以上的高端产品税负缺乏同层次白酒和葡萄酒的1/10。因而跟着酒业时空转化的深化、黄酒消费区域以及消费人群的稳步扩增、黄酒养分健康价值逐步被顾客熟知，以及黄酒在政商消费范畴的打破，咱们有理由信任黄酒职业将会迎来快速开展的簇新前史时期； （3）前史数据显现黄酒职业曩昔十年收入均匀增速挨近20%，赢利总额均匀增速挨近27%，未来添加的根底更厚实。从前史数据来看，曩昔十年黄酒职业完结了稳定添加，除2009 年由于经济危机导致消费增速大幅放缓之外，其他年份收入增速都在20%左右，2007 年职业收入增速到达了37.07%，2002-2011 年十年增速均匀也到达了19.24%，职业规划和消费人群得到了较大扩增；一起，由于涨价和结构优化导致中高端产品占比进步等要素，职业赢利总额增速也完结了快速添加。2002-2011 年十年间职业赢利总额均匀增速到达了26.90%，2011 年其增速更是到达了55.01%，创前史新高，职业盈余才能因而得到进一步进步。（4）咱们估计未来三年职业全体收入增速有望到达16%、20%和20%以上。咱们在3 月8 日宣布的公司深度陈述《酒业时空转化，喜看古越龙山》中以国家统计局、黄酒协会、黄酒产销大省以及业界专家等各途径获得的数据为根底，经四大模型测算，估计到2015 年和2020 年左右，即未来五至十年或更长一段时期，国内黄酒商场产销量有望到达492 万千升至891 万千升，约为2010 年的1.7 倍和2.97 倍，以此反计算，2012-2015 年黄酒产销量年均增速为15.5%，2015-2020 年年均增速为17%。在此根底上，咱们测算2012-2014 职业全体收入增速有或许到达16%、20%和20%以上。由于职业界首要企业未来几年将会持续涨价，职业毛利率和净利率将会得到稳步进步，所以其赢利增速将会更高。因而，未来在白酒、啤酒和葡萄酒职业增速放缓的布景下，黄酒职业的进步空间和出资价值或答应列四大酒种之首。
3.公司2012年三季报数据未必全面反映公司新气象，深化了解公司表里要素及改动趋势至关重要，忽视这一点，很难看清楚公司的生长性。（1）公司2012 年7-9 月费用大幅添加或许与预提有关，第四季度成绩增速值得看好。公司7-9 月收入与赢利增速别离为9.54%和-24.7%严峻不匹配，销售费用和办理费用添加1528.72 万元和374.65 万元，增幅高达37.86%和17.59%，这几大数据相互之间很不对称，据了解公司期间实践产生的费用并没有这么多，增幅较大超预期有或许是预提相关费用所造成的，若是，则第四季度费用总额将会大幅下降，然后带来成绩添加较好预期；（2）公司对黄酒新商场的拓宽途径探究获得成功，这是看好公司未来生长性十分重要的新信息。2012 年公司施行“两个聚集战略”--聚集产品和聚集商场，选定浙江省内的温州、诸暨（县级市）和绍兴为要点，成果获得巨大成功，1-6 月别离完结年方案的70%、100% 和70%，其底子途径是先清新、先乡村、先市郊，后传统、后城市、后市区，这些商场已成为公司样板商场， 为公司进一步拓宽新商场奠定了杰出根底；（3）公司产品立异持续不断，涨价才能和决心进一步增强。公司2012 年已成功推出高端政务指定用酒（定制酒）、中高端青花瓷新包装，还将推出一系列中高端新品， 近期已建立青瓷10 年产品作为公司的形象产品在全国推行。一起价格全体水平也有较大起伏进步，现在已成为黄酒职业对涨价具有充沛决心、涨价起伏较高的领头羊；（4）公司明晰办理体制革新方针是施行事业部制，营销革新方向是进一步全国化，加大直销如团购、会所、网购等力度，公司明晰学习模范--品牌看张裕，营销看洋河与汾酒，这些充沛习惯今世酒文明和酒商场运作规矩的深化改动，将是公司进步生长性的准则性保证。公司近年来一向在寻求品牌、营销、产品、商场、机制、准则等多方面的打破与整合，向白酒学习，向葡萄酒学习经历，现在首要会集在学习张裕的品牌刻画经历，学习洋河、汾酒的营销形式，拟建立古越龙山、女儿红、状元红、沈永和和鉴湖五大品牌事业部制，首要办理岗位都要改录用制为竞赛上岗；向古越龙山、女儿红、状元红等中高端品牌的打造和产品营销方面聚集资源，采纳分区域、分商场、分客户、分团队运作等办法，完结实质性大打破，如“古越龙山”品牌将依托其26 万吨基酒储量要点推行中心库藏系列，全面占据黄酒高端和超高端商场；（5）财务办理、广告宣扬等方面也有新打破。财务办理方面首要方向是将借款改成短期债券，下降财务费用，下降资产负债率；宣扬推行方面活跃习惯新传媒年代，如拍照微电影、投进电视楼宇路牌灯箱等广告，对公司黄酒理念、文明和产品进行广泛宣扬和促销。
4.由绍兴市政府主导的全体鼓励机制革新将成为公司未来三年进步生长性的最大亮点，公司现在的状况反映的是没有鼓励机制革新的相貌，而一旦鼓励机制革新推出，则公司必定迎来史上最大转机。（1）浙江省内一些国有企业已开端探究由主管部门主导的企业全体鼓励机制革新方案，如坚持商场化为导向，加强赢利方针查核，弱化乃至去除企业的社会功能；放宽约束条件，鼓励企业斗胆立异；优化企业查核思路和方针体系， 如以曩昔几年均匀赢利、收入增速等方针为基数，对企业未来几年进行查核，施行现金%2B股票的增量奖赏办法；大幅进步高管薪酬；试行市值办理，习惯大幅进步市值规划需求施以配套办法等等；（2）咱们估计绍兴市政府会在复兴绍兴黄酒方面有大动作。依据多年来对做大做强黄酒企业的底子诉求，绍兴市政府很或许会活跃捉住十八大今后我国政治、经济、文明、生态、社会和党建等方面的新改动新格局所带来的新机会， 活跃学习学习省内其他国企的做法，优化对公司的查核准则与机制，最大极限地开释方针、准则、机制、商场、人才、才智等方方面面的潜力和优势，加快推进公司深层次革新，开展强壮公司实力，推进整个黄酒职业提速添加和高效益开展，将黄酒真实打造成绍兴的金字招牌；（3）依据我国酒企生长强壮的一般规则， 但凡契合资源优化配臵规则、对当地经济社会开展具有重要位置和价值、深得国家与当当地针支撑扶持、很快成为当地美丽手刺的酒类上市公司乃至非上市公司，一旦主管部门或当地政府倾力支撑，绝大多数都会快速生长起来，乃至较快成为大规划、大市值企业，比方五粮液（000858）、茅台、张裕、泸州老窖（000568）、剑南春、汾酒、洋河、酒鬼酒（000799）、西凤酒等等。因而，咱们对古越龙山未来三年的较高生长乃至高生长都很有决心。
5.资本商场:对黄酒职业的知道和对古越龙山估值的思路和办法值得商讨。虽然咱们再三说明黄酒正迎来黄金十年开展机会期之理由充沛、逻辑明晰，指出古越龙山的估值不该该约束于市盈率，但资本商场并未达到一致，咱们认为有以下原因:一是黄酒职业的显着改动没有被满足知道；二是白酒职业快速开展及若干企业的高速添加，与黄酒企业的较低添加构成显着反差；三是用白酒视角去审视黄酒这一思想惯性，影响了对黄酒职业及龙头企业新改动的深化调查和总结；四是不愿意改动以白酒的市盈率来比较黄酒龙头企业古越龙山估值水平的做法。
咱们的观点是:（1）黄酒职业提速开展的大布景、大逻辑需求从头知道和深化知道，这在本文榜首部分已做过论说；（2）对古越龙山的估值，不能约束于当时市盈率，不该该与白酒市盈率混为一谈，即使要结合白酒来调查市盈率，也要留意三点:一是白酒添加曲线向下，黄酒添加曲线向上，白酒的市盈率不该高于黄酒，而黄酒应该高于白酒；二是小市值公司往往具有较高市盈率，并且预期较好的市盈率酒应该较高。假如习惯用白酒上市公司的市盈率和古越龙山比较的线）的可比性最强，由于都归于改制预期较激烈且区域性优势比较显着的公司；所不同的是，老白干酒改制进程遥遥无期，而古越龙山则十分确认；老白干酒难以在超高端政务商场获得较多比例，而古越龙山已成功进入和钓鱼台等高端政务用酒商场。2002 年上市今后至2011 年的10 年间，老白干酒均匀市盈率高达87 倍，最高最低别离为189 倍和32 倍，古越龙山均匀为；三是黄酒职业是小职业，古越龙山是小市值公司，其前史上的均匀估值水平就很高，曩昔2002~2011 年均匀55 倍，最高120 倍，最低27 倍，即使考虑到当时商场低迷要素，也不能太低以致要求和一线白酒看齐。没有可比性的事物，不或许得出合理的定论；（3）公司26万吨加权年限在9年左右的基酒价值，至少值200亿元，由于黄酒的价值在于年份酒，年份越久基酒越值钱，黄酒的年份酒构成是“5 0%足年基酒+50%加权足年基酒”，与白酒年份酒“无规范”彻底不同。（4）以市销率测算，黄酒职业大约为6 倍，参加2012 年收入16 亿元，则对应市值将挨近100 亿元；（5）对古越龙山的估值还应垂青其强壮的新首领酒基因、职业龙头位置和职业规划最大等要素所带来的溢价；（6）会稽山正在致力于进入资本商场，一旦上市将会强壮上市黄酒企业部队，与公司、金枫酒业（600616）一道构成黄酒商场良性有序竞赛，一起做大黄酒职业和黄酒商场新格局，黄酒上市公司较少局势会有所改观，然后也会进一步优化估值水平。
公司作为黄酒职业龙头，正迎来杰出的酒业时空转化大机会，2012年将是进入快速添加周期的大转机年，有望构成大拐点，特别是公司作为多层级的政府指定用酒之特别位置和定位，产品聚集和主打产品的建立、新商场的严峻打破、当地政府主导的鼓励机制严峻革新预期、以此配套进行的内部准则革新预期、现已施行和行将大力施行的营销鼓励办法等严峻改动，赋予咱们坚决看好公司未来若干年的较高速乃至高速添加预期， 也就是说，公司是一个预期转型企业，不太合适单一的市盈率估值法，因而持续主张对公司采纳“PE+基酒价值+PS+品牌溢价+首领酒预期”形式进行估值，要点重视其市值合理性，咱们归纳测算出公司近阶段的合理方针市值为200亿元~300亿元，考虑到现在商场疲弱但鼓励机制革新预期明晰，给予六个月方针市值130亿元预期，与当时市值比较还有80%左右进步空间，故持续激烈推荐。